http://www.sgh.waw.pl/kolegia/kzif/pozostale/atompage.2011-06-03.0077787302/z.%2055.pdf
Grzegorz Michalski
Akademia Ekonomiczna we WrocΠawiu
Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym
a wzrost wartoĘci MSP
1. Wprowadzenie
Zarzŕdzanie finansami przedsi´biorstwa stawia sobie za cel maksymalizacj´ bogactwa
jego wΠaEcicieli. Wynika ona z maksymalizacji wartoĘci przedsi´biorstwa.
MaΠe i Ęrednie przedsi´biorstwa (dalej MSP), najcz´Ęciej nie sŕ wyjŕtkiem. W najprostszym
uj´ciu, o wartoĘci przedsi´biorstwa decyduje suma zaktualizowanych
po koszcie kapitaΠu, przyszΠych oczekiwanych strumieni pieni´˝nych generowanych
przez przedsi´biorstwo. Mo˝na t´ zale˝noĘç przedstawiç na podstawie wzoru 1:
(1)
gdzie:
Vp – wartoĘç przedsi´biorstwa,
CFt – wartoĘç oczekiwanych przepΠywow pieni´˝nych generowanych przez przedsi
´biorstwo w okresie t,
k – stopa dyskontowa wynikajŕca z kosztu kapitaΠu przedsi´biorstwa.
Maksymalizacj´ wartoĘci MSP osiŕga si´ przez:
• dŕ˝enie do maksymalizacji oczekiwanych przepΠywow pieni´˝nych,
• minimalizacj´ kosztu kapitaΠu finansujŕcego dziaΠalnoEc MSP,
• maksymalizacj´ okresu ˝ycia przedsi´biorstwa (przy zaΠo˝eniu, ˝e b´dzie
ono przez caΠy czas generowaç dodatnie przepΠywy pieni´˝ne).
2. Strategie finansowania aktywów bie˝ŕcych
Strategie finansowania aktywów bie˝ŕcych (ang. alternative current asset financing
policies) sŕ zbiorem kryteriów i reguΠ post´powania podporzŕdkowanych realizacji
celu, jakim jest pomna˝anie bogactwa wΠaEcicieli, którymi kierujŕ si´ zarzŕdzajŕcy
MSP w trakcie podejmowania decyzji odnoszŕcych si´ do zdobywania
V ,
k
CF
1
p
t
t
n
t
1
=
!= ^ + h
Ęrodków na finansowanie bie˝ŕcych i przyszΠych potrzeb oraz okreĘlania sposobów
i kierunków wykorzystania tych Ęrodków, przy uwzgl´dnieniu znanych zarzŕdowi
szans, ograniczeƒ i zwiŕzków z otoczeniem. Strategie takie sŕ wypadkowŕ
rynkowych warunków i osobistych skΠonnoEci zarzŕdu (przede wszystkim
skΠonnoEci do ponoszenia ryzyka). W oparciu o niŕ zarzŕd wyznacza odpowiedniŕ
struktur´ bie˝ŕcych aktywów i erodΠa ich finansowania.
Mo˝liwe jest zastosowanie przez MSP jednej z trzech strategii finansowania
aktywów bie˝ŕcych:
1) agresywnej, polegajŕcej na tym, ˝e znaczna cz´Ęç staΠego i caΠoEc zmiennego
zapotrzebowania przedsi´biorstwa na erodΠa finansowania zwiŕzane
z aktywami bie˝ŕcymi pochodzi z finansowania krótkoterminowego;
Rysunek 1. Agresywna strategia finansowania aktywów bie˝ŕcych
erodΠo: opracowanie wΠasne.
2) umiarkowanej, przy której zmierza si´ do dostosowaniu okresu, na jaki
potrzebne jest finansowanie, do dΠugoEci okresu, na jaki potrzebne sŕ
przedsi´biorstwu dane aktywa. W wyniku takiego podejĘcia, staΠa cz´Ęç
aktywów bie˝ŕcych finansowana jest w oparciu o kapitaΠ dΠugoterminowy,
natomiast zmienna cz´Ęç tych aktywów finansowana jest kapitaΠem
krótkoterminowym;
wartoĘç
w zΠotych
aktywa bie˝ŕce
finansowanie
dΠugoterminowe
⎫⎪⎬⎪⎭ zmienna cz´
Ęç
aktywów
bie˝ŕcych
staΠa cz´Ęç
aktywów
bie˝ŕcych
i
aktywa
trwaΠe
czas
Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP 91
Rysunek 2. Umiarkowana strategia finansowania aktywów bie˝ŕcych
erodΠo: opracowanie wΠasne.
3) konserwatywnej, polegajŕcej na tym, ˝e zarówno trwaΠy, jak i zmienny
stan aktywów bie˝ŕcych jest utrzymywany w oparciu o finansowanie dΠugoterminowe.
Rysunek 3. Konserwatywna strategia finansowania aktywów bie˝ŕcych.
erodΠo: opracowanie wΠasne.
wartoĘç
w zΠotych
aktywa bie˝ŕce
finansowanie
dΠugoterminowe
⎫⎪⎬⎪⎭
zmienna cz´Ęç
aktywów
bie˝ŕcych
staΠa cz´Ęç
aktywów
bie˝ŕcych
i
aktywa
trwaΠe
czas
wartoĘç
w zΠotych
aktywa bie˝ŕce
finansowanie
dΠugoterminowe
⎫⎪⎬⎪⎭
zmienna cz´Ęç
aktywów
bie˝ŕcych
staΠa cz´Ęç
aktywów
bie˝ŕcych
i
aktywa
trwaΠe
czas
92 Grzegorz Michalski
PrzykΠad 1. Zarzŕd przedsi´biorstwa XYZ zastanawia si´ nad wyborem
strategii finansowania aktywów. Wiadomo ponad to, ˝e do wyboru mo˝na podejĘç
w jeden na dwa sposoby:
1) maksymalizujŕc rentownoĘç kapitaΠu wΠasnego,
2) minimalizujŕc ryzyko.
Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) w przypadku ka˝dej strategii
wynosi 3 500 000 zΠotych. Pierwotnie przedsi´biorstwo mo˝e finansowaç
si´ dΠugiem dΠugoterminowym o koszcie (kdd) 18% oraz kredytem krótkoterminowym
o koszcie (kkk) 12%. ZadΠu˝enie caΠkowite przedsi´biorstwa to 1 500 000
zΠotych, natomiast kapitaΠ wΠasny to 8 500 000 zΠotych. UdziaΠ dΠugu dΠugoterminowego
w przypadku strategii agresywnej, wynosi 40% dΠugu, w przypadku strategii
umiarkowanej udziaΠ ten wynosi 70%, a dla strategii konserwatywnej 100%.
Wiadomo, ˝e w wyniku ostatniego zaΠamania na rynku kredytów, miaΠ
miejsce gwaΠtowny wzrost krótkoterminowych stóp procentowych o 10 punktów
procentowych przy analogicznym wzroĘcie stóp dΠugoterminowych o 3 punkty procentowe.
Nale˝y uwzgl´dniç mo˝liwoĘç powtórzenia si´ podobnej sytuacji. Przedsi
´biorstwo pΠaci podatek dochodowy na poziomie 27%.
Tabela 1. RentownoĘç kapitaΠu wΠasnego przedsi´biorstwa XYZ dla ka˝dej dost
´pnej strategii finansowania aktywów bie˝ŕcych dla sytuacji normalnej (w zΠotych)
Agresywna Umiarkowana Konserwatywna
EBIT 3 500 000 3 500 000 3 500 000
Odsetki* 216 000 243 000 270 000
EBT 3 284 000 3 257 000 3 230 000
NI = (1 – 0,27) _ EBT 2 397 320 2 377 610 2 357 900
ROE 28,2% 27,97% 27,74%
* Odsetki = kdd _ wielkoĘç dΠugu dΠugoterminowego + kkk _ wielkoĘç kredytu krótkoterminowego,
gdzie: NI – zysk netto, EBT – zysk przed opodatkowaniem, ROE – rentownoĘç kapitaΠu wΠasnego.
erodΠo: dane hipotetyczne.
Jak widaç z tabeli 1, w przypadku kierowania si´ maksymalizacjŕ rentownoĘci
kapitaΠu wΠasnego, zarzŕd przedsi´biorstwa powinien wybraç strategi´
agresywnŕ, gwarantujŕcŕ najwy˝szŕ ROE.
Aby dokonaç ryzyka zwiŕzanego z mo˝liwymi dla przedsi´biorstwa strategiami
finansowania aktywów bie˝ŕcych, nale˝y oszacowaç prawdopodobne ROE
w przypadku wzrostu stóp procentowych.
Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP 93
Tabela 2. ROE przedsi´biorstwa XYZ dla ka˝dej dost´pnej strategii finansowania
aktywów bie˝ŕcych dla podwy˝szonych stóp procentowych (w zΠotych)
Agresywna Umiarkowana Konserwatywna
EBIT 3 500 000 3 500 000 3 500 000
Odsetki 378 000 346 500 315 000
EBT 3 122 000 3 154 000 3 185 000
NI = (1 – 0,27) _ EBT 2 279 060 2 302 420 2 325 050
ROE 26,81% 27,09% 27,35%
erodΠo: dane hipotetyczne.
Jak widaç, nagΠa zmiana stóp procentowych jest powodem spadku ROE,
i co wa˝niejsze, w takiej sytuacji strategia konserwatywna charakteryzuje si´
wy˝szŕ ROE od strategii agresywnej.
Aby odpowiedzieç na pytanie, która strategia zwiŕzana jest z wy˝szym ryzykiem,
nale˝y obliczyç wspoΠczynnik zmiennoĘci informujŕcy o tym, jaki poziom
ryzyka przypada na jednostk´ ROE:
W zwiŕzku z tym, ˝e strategia konserwatywna wiŕ˝e si´ z najni˝szym poziomem
wspoΠczynnika zmiennoĘci informujŕcym o poziomie ryzyka, kierujŕc si´
jego minimalizacjŕ, nale˝y wybraç strategi´ konserwatywnŕ.
3. Strategie inwestowania w aktywa bie˝ŕce
Strategie inwestowania w aktywa bie˝ŕce (ang. alternative current assets investment
policies) sŕ stosowanymi przez przedsi´biorstwo sposobami podejĘcia do
ksztaΠtowania wielkoĘci i struktury aktywów bie˝ŕcych. Istniejŕ trzy podstawowe
strategie:
, ,
,
, ,
, ,
, ,
,
, ,
, ,
, ,
,
, ,
, .
,
, ,
,
, ,
,
, ,
v
v
v
2
0282 02681
2
1 0282
2
0282 02681
00253
2
02797 02709
2
1 02797
2
02797 02709
0016
2
02774 02735
2
1 02774
2
02774 02735
00071
02681
2
0282 02681
02709
2
02797 02709
02735
2
02774 02735
,
,
,
ROE A
ROE U
ROE K
2 2
2 2
2 2
#
#
#
=
+
–
+
=
=
+
–
+
=
=
+
–
+
=
+ –
+
+ –
+
+ –
+
c c
c c
c c
m m
m m
m m
=
=
=
G
G
G
94 Grzegorz Michalski
1) agresywna, polegajŕca na minimalizowaniu poziomu skΠadnikow rzeczowych
aktywów i stosowania restrykcyjnego podejĘcia do udzielania kredytu
kupieckiego;
2) umiarkowana, polegajŕca na utrzymywaniu aktywów bie˝ŕcych a w szczególnoĘci
zapasów i Ęrodków pieni´˝nych na przeci´tnym poziomie;
3) konserwatywna, wiŕ˝ŕca si´ z utrzymywaniem wysokiego poziomu aktywów
bie˝ŕcych (a w szczególnoĘci zapasów i Ęrodków pieni´˝nych)
w przedsi´biorstwie oraz posiadania wysokiego poziomu nale˝noĘci, poprzez
stosowanie liberalnego podejĘcia do Ęciŕgania nale˝nych kwot od
odbiorców.
PrzykΠad 2. Zarzŕd przedsi´biorstwa OPQ usiΠuje ustaliç optymalny poziom
aktywów bie˝ŕcych na nadchodzŕcy rok. Oczekuje wzrostu przychodów ze
sprzeda˝y do poziomu okoΠo 45 000 000 zΠotych, w wyniku prowadzonej wΠaEnie
rozbudowy infrastruktury. WartoĘç aktywów trwaΠych to 12 000 000 zΠotych.
Przedsi´biorstwo chce utrzymaç stop´ zadΠu˝enia na poziomie 65%. Koszty odsetkowe
przedsi´biorstwa sŕ obecnie na poziomie 6% rocznie przy comiesi´cznej
kapitalizacji odsetek, zarówno dla krótko, jak i dla dΠugoterminowego dΠugu.
Przedsi´biorstwo ma trzy mo˝liwoĘci co do prognozowanego poziomu aktywów
bie˝ŕcych: a) agresywnŕ strategi´, wymagajŕcŕ aktywów bie˝ŕcych na poziomie
40% prognozowanych przychodów ze sprzeda˝y, b) umiarkowanŕ strategi
´, zwiŕzanŕ z utrzymywaniem aktywów bie˝ŕcych na poziomie 50% przychodów
ze sprzeda˝y, c) konserwatywnŕ strategi´, która wymaga bie˝ŕcych aktywów na
poziomie 65% przychodów ze sprzeda˝y. Przedsi´biorstwo spodziewa si´ zysku
przed spΠata odsetek i opodatkowaniem w wysokoĘci 25% caΠkowitych wpΠywow
ze sprzeda˝y.
Nale˝y oszacowaç oczekiwanŕ rentownoĘç kapitaΠu wΠasnego dla ka˝dego
poziomu aktywów bie˝ŕcych (zakΠada si´ efektywnŕ stop´ opodatkowania na poziomie
27%). Nast´pnie powinno zwróciç si´ uwag´ na zmiany ogólnego ryzyka
firmy przy ka˝dej z tych mo˝liwych strategii.
Pierwszym krokiem jest skonstruowanie bilansu przedsi´biorstwa dla ka˝-
dej z dost´pnych strategii (tabela 3).
Nast´pnie, na podstawie posiadanych danych, nale˝y oszacowaç oczekiwany
poziom rentownoĘci kapitaΠu wΠasnego, dokonane to zostanie w tabeli 4.
Jak widaç, jeĘli przedsi´biorstwo OPQ kieruje si´ maksymalizacjŕ ROE,
powinno wybraç strategi´ agresywnŕ. Oczekiwana rentownoĘç kapitaΠu wΠasnego
dla strategii agresywnej jest najwy˝sza i wynosi 69,85%, dla umiarkowanej
59,65% oraz dla konserwatywnej 48,52%.
Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP 95
Tabela 3. Bilans przedsi´biorstwa OPQ dla ka˝dej z dost´pnych strategii inwestowania
w aktywa bie˝ŕce (w tysiŕcach zΠotych)
Agresywna Umiarkowana Konserwatywna
Aktywa trwaΠe 12 000 12 000 12 000
Aktywa bie˝ŕce 18 000 22 500 29 250
Aktywa caΠkowite 30 000 34 500 41 250
KapitaΠ wΠasny 10 500 12 075 14 438
KapitaΠ obcy 19 500 22 425 26 812
Pasywa caΠkowite 30 000 34 500 41 250
erodΠo: dane hipotetyczne.
Tabela 4. ROE przedsi´biorstwa OPQ dla ka˝dej dost´pnej strategii inwestowania
w aktywa bie˝ŕce (w tysiŕcach zΠotych)
Agresywna Umiarkowana Konserwatywna
EBIT 11 250 11 250 11 250
Odsetki 1 203 1 383 1 654
EBT 10 047 9 867 9 596
NI = (1 – 0,27) _ EBT 7 334 7 203 7 005
ROE 69,85% 59,65% 48,52%
erodΠo: dane hipotetyczne.
W celu sprawdzenia jak zmienia si´ ryzyko zwiŕzane z ka˝dŕ z tych strategii,
nale˝y obliczyç wpΠyw obni˝enia si´ przychodów ze sprzeda˝y i wzrostu stopy
procentowej zwiŕzanej z kredytem na ROE. ZaΠo˝my, ˝e mo˝liwy jest spadek EBIT
wynikajŕcy ze spadku przychodów ze sprzeda˝y w taki sposób, ˝e dla strategii
agresywnej wyniesie on 6 500 000 zΠotych, dla umiarkowanej 7 500 000 zΠotych,
dla konserwatywnej 8 500 000 zΠotych oraz wzrost oprocentowania do 8% rocznie
przy comiesi´cznej kapitalizacji odsetek. Tabela 5 zawiera odpowiednie obliczenia.
Tabela 5. ROE przedsi´biorstwa OPQ dla ka˝dej dost´pnej strategii inwestowania
w aktywa bie˝ŕce w przypadku ni˝szych przychodów ze sprzeda˝y
(w tysiŕcach zΠotych)
Agresywna Umiarkowana Konserwatywna
EBIT 6 500 7 500 8 500
Odsetki 1 619 1 861 2 225
EBT 4 881 5 639 6 275
NI = (1 – 0,27) _ EBT 3 563 4 117 4 581
ROE 33,93 34,1% 31,73%
erodΠo: dane hipotetyczne.
96 Grzegorz Michalski
Nast´pnie, nale˝y obliczyç wspoΠczynnik zmiennoĘci informujŕcy o tym, jaki
poziom ryzyka przypada na jednostk´ ROE:
Ponownie najmniejsze ryzyko zwiŕzane jest ze stosowaniem strategii konserwatywnej.
4. Strategie kapitaΠu obrotowego netto
Strategie kapitaΠu obrotowego (ang. alternative working capital policies) sŕ stosowanymi
przez przedsi´biorstwo sposobami podejĘcia do inwestowania i finansowania
aktywów bie˝ŕcych. Wynikajŕ one z uwzgl´dnienia zarówno strategii inwestowania
w aktywa obrotowe, jak i strategii finansowania aktywów obrotowych
omówionych w dwóch poprzednich punktach. Istniejŕ trzy podstawowe rodzaje
strategii:
1) agresywna, która charakteryzuje si´ niskim poziomem aktywów bie˝ŕcych
i wysokim poziomem pasywów bie˝ŕcych. Zwiŕzany z niŕ jest krótki
cykl konwersji Ęrodków pieni´˝nych, wynikajŕcy z niskiego poziomu
nale˝noĘci i wysokiego poziomu zobowiŕzaƒ. Pociŕga to za sobŕ zmniejszenie
kosztów operacyjnych, a co za tym idzie, mo˝liwoĘç osiŕgania lepszych
wyników finansowych. Z posiadania wysokiego poziomu pasywów
bie˝ŕcych wynikajŕ (w normalnych warunkach) ni˝sze odsetki lecz równoczeĘnie
wy˝szy poziom ryzyka;
, ,
,
, ,
,
, ,
,
, ,
,
, ,
,
, ,
,
, ,
,
, ,
,
, ,
, .
;
;
v
v
v
2
0 0
2
1 0 8
2
0 0
0
2
0 0
0
2
0 0
2
1 0
2
0 0
0
2
0 0
0
2
0 03173
2
1 0
2
0 0
0
2
0 0
0
6985 3393
69 5
6985 3393
3393
6985 3393
3461
5965 341
5965
5965 341
341
5965 341
2346
4852
4852
4852 3173
3173
4852 3173
2092
,
,
,
ROE A
ROE U
ROE K
2 2
2 2
2 2
#
#
#
=
+
–
+
+ –
+
=
=
+
–
+
+ –
+
=
=
+
–
+
+ –
+
=
c c
c c
c c
m m
m m
m m
=
=
=
G
G
G
Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP 97
Rysunek 4. KorzyĘci i ryzyko zwiŕzane ze strategiami kapitaΠu obrotowego
Oznaczenia: K – strategia konserwatywna, U – strategia umiarkowana, A – strategia agresywna.
erodΠo: W. Pluta, Planowanie…, s. 49.
2) umiarkowana, polegajŕca na dopasowywaniu struktury terminowej aktywów
i pasywów. Jako rozwiŕzanie poĘrednie charakteryzuje si´ uĘrednionymi
kosztami i korzyĘciami;
Rysunek 5. Strategie kapitaΠu obrotowego netto
erodΠo: W. Pluta, Planowanie finansowe w przedsi´biorstwie, PWE, Warszawa 1999, s. 47.
3) konserwatywna, wiŕ˝ŕca si´ z wysokimi poziomami aktywów bie˝ŕcych
przy niskim poziomie pasywów bie˝ŕcych. Skutkiem jest wzrost kosztów
operacyjnych i osiŕganie sΠabszych wyników finansowych jako skutek dΠu˝-
szego cyklu konwersji Ęrodków pieni´˝nych. Wi´ksze dΠugoterminowe fi-
Aktywa Pasywa Aktywa Pasywa Aktywa Pasywa
Bie˝ŕce Bie˝ŕce Bie˝ŕce Bie˝ŕce Bie˝ŕce Bie˝ŕce
DΠugoterminowe
DΠugoterminowe
DΠugoterminowe
DΠugoterminowe
DΠugoterminowe
DΠugoterminowe
Agresywna Umiarkowana Konserwatywna
A
U
K
KorzyĘci
Ryzyko
98 Grzegorz Michalski
nansowanie w miejsce krótkoterminowego skutkuje wzrostem kosztów finansowych,
przy równoczeĘnie ni˝szym ryzyku.
PrzykΠad 3. Zarzŕd przedsi´biorstwa ABX zastanawia si´ nad wyborem
strategii kapitaΠu obrotowego netto. Prognozowane przychody ze sprzeda˝y wynoszŕ
2 000 000 zΠotych. Zarzŕd mo˝e kierowaç si´:
1) maksymalizacjŕ ROE,
2) minimalizacjŕ ryzyka.
Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem w przypadku ka˝dej strategii wynosi
500 000 zΠotych. Pierwotnie przedsi´biorstwo mo˝e finansowaç si´ dΠugiem
dΠugoterminowym o koszcie 14% oraz kredytem krótkoterminowym o koszcie 11%.
WartoĘç aktywów trwaΠych przedsi´biorstwa to 1 000 000 zΠotych. Zarzŕd przedsi
´biorstwa zamierza utrzymaç stop´ zadΠu˝enia na poziomie 60%. Przedsi´biorstwo
ma trzy mo˝liwoĘci co do prognozowanego poziomu aktywów bie˝ŕcych: 40%,
50% oraz 65% przychodów ze sprzeda˝y.
UdziaΠ dΠugu dΠugoterminowego w przypadku strategii agresywnej, wynosi
30% dΠugu, w przypadku strategii umiarkowanej udziaΠ ten wynosi 50%, a dla
strategii konserwatywnej 75%. W przeszΠoEci odnotowano zaΠamanie na rynku
kredytów, w wyniku którego miaΠ miejsce gwaΠtowny wzrost krótkoterminowych
stóp procentowych o 6 punktów procentowych przy analogicznym wzroĘcie stóp
dΠugoterminowych o 1 punkt procentowy. Nale˝y uwzgl´dniç mo˝liwoĘç powtórzenia
si´ w przypadku zapaĘci na rynku, podobnej sytuacji przy równoczesnym
spadku zysku przed odsetkami i opodatkowaniem o 20% dla strategii agresywnej,
o 15% dla strategii umiarkowanej i 10% dla strategii konserwatywnej. Przedsi
´biorstwo pΠaci podatek dochodowy na poziomie 27%.
W pierwszej kolejnoĘci nale˝y skonstruowaç bilans przedsi´biorstwa dla ka˝-
dej z dost´pnych strategii.
Tabela 6. Bilans przedsi´biorstwa ABX dla ka˝dej z dost´pnych strategii kapitaΠu
obrotowego (w tysiŕcach zΠotych)
Agresywna Umiarkowana Konserwatywna
Aktywa trwaΠe 1 000 1 000 1 000
Aktywa bie˝ŕce 800 1 000 1 300
Aktywa caΠkowite 1 800 2 000 2 300
KapitaΠ wΠasny 720 800 920
DΠug dΠugoterminowy 324 600 1 035
Kredyt krótkoterminowy 756 600 345
Pasywa caΠkowite 1 800 2 000 2 300
erodΠo: dane hipotetyczne.
Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP 99
Nast´pnie, na podstawie posiadanych danych, nale˝y oszacowaç oczekiwany
poziom rentownoĘci kapitaΠu wΠasnego.
Tabela 7. ROE przedsi´biorstwa ABX dla ka˝dej dost´pnej strategii kapitaΠu
obrotowego netto (w tysiŕcach zΠotych)
Agresywna Umiarkowana Konserwatywna
EBIT 500 500 500
Odsetki 129 150 183
EBT 371 350 317
NI = (1 – 0,27) _ EBT 271 256 231
ROE 37,64% 32% 25,11%
erodΠo: dane hipotetyczne.
Jak widaç, jeĘli przedsi´biorstwo ABX kieruje si´ maksymalizacjŕ ROE,
powinno wybraç strategi´ agresywnŕ. Oczekiwana rentownoĘç kapitaΠu wΠasnego
dla strategii agresywnej jest najwy˝sza i wynosi 37,64%, dla umiarkowanej
32% oraz dla konserwatywnej 25,11%.
W celu sprawdzenia, jak zmienia si´ ryzyko zwiŕzane z ka˝dŕ z tych strategii
dla przedsi´biorstwa ABX, nale˝y obliczyç wpΠyw obni˝enia si´ przychodów
ze sprzeda˝y i wzrostu stopy procentowej zwiŕzanej z kredytem na ROE. Tabela
8 zawiera odpowiednie obliczenia.
Tabela 8. ROE przedsi´biorstwa ABX dla ka˝dej dost´pnej strategii kapitaΠu
obrotowego netto w przypadku ni˝szych przychodów ze sprzeda˝y (w tysiŕcach
zΠotych)
Agresywna Umiarkowana Konserwatywna
EBIT 400 425 450
Odsetki 177 192 214
EBT 223 233 236
NI = (1 – 0,27) _ EBT 163 170 172
ROE 22,64% 21,25% 18,7%
erodΠo: dane hipotetyczne.
Nast´pnie, nale˝y obliczyç wspoΠczynnik zmiennoĘci informujŕcy o tym, jaki
poziom ryzyka przypada na jednostk´ ROE:
, ,
,
, ,
,
, ,
v , ;
2
0 0
2
1 0
2
0 0
0
2
0 0
0
3734 2264
3734
3734 2264
2264
3734 2264
ROE,A 2451
2 2
#
=
+
–
+
+ –
+
= =c mc mG
100 Grzegorz Michalski
Jak widaç, na podstawie wspoΠczynnika zmiennoĘci mo˝na stwierdziç, ˝e
najmniejsze ryzyko zwiŕzane jest ze stosowaniem strategii konserwatywnej.
5. Podsumowanie
Przedstawione w artykule strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym netto majŕ
wpΠyw na wartoĘç MSP. Maksymalizacj´ wartoĘci MSP osiŕga si´ mi´dzy innymi
przez dŕ˝enie do maksymalizacji oczekiwanych operacyjnych przepΠywow
pieni´˝nych, które szacowane sŕ na podstawie równania 2:
(2)
gdzie:
CF – operacyjne przepΠywy pieni´˝ne,
CR – przychody ze sprzeda˝y,
KSba – koszty staΠe bez amortyzacji,
KZ – koszty zmienne,
Dep – amortyzacja,
T – stopa opodatkowania,
ÄNWC – przyrost kapitaΠu obrotowego netto.
Jak widaç, formuΠa na podstawie której szacowane sŕ przepΠywy pieni´˝-
ne zawiera przyrost kapitaΠu obrotowego netto. Im jest on ni˝szy – tym wy˝sze
przepΠywy pieni´˝ne b´dŕ generowane przez przedsi´biorstwo. Najni˝szy poziom
kapitaΠu obrotowego netto gwarantujŕ strategie agresywne.
Kolejnym czynnikiem wpΠywajacym na wzrost wartoĘci przedsi´biorstwa
jest minimalizacja kosztu kapitaΠu finansujŕcego dziaΠalnoEc MSP. Z jednej strony
strategie agresywne wiŕ˝ŕ si´ z niskim zaanga˝owaniem dro˝szego kapitaΠu
dΠugoterminowego. Z ich stosowania w stabilnych warunkach wynika maksymalizacja
wartoĘci MSP. RównoczeĘnie, w niestabilnych warunkach, wzrasta znacz-
CF=_CR–KSba–KZ–Depi # ]1-Tg+Dep-ÄNWC,
, ,
,
, ,
,
, ,
, ;
, ,
,
, ,
,
, ,
, .
v
v
2
0 0
2
1 0
2
0 0
0
2
0 0
02
2
0 0
2
1 0
2
0 0
0
2
0 0
0
32 2125
32
32 2125
2125
32 2125
019
2511 187
2511
2511 187
187
2511 187
1463
,
,
ROE U
ROE K
2 2
2 2
#
#
=
+
–
+
+ –
+
=
=
+
–
+
+ –
+
=
c c
c c
m m
m m
=
=
G
G
Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP 101
nie ryzyko, a przez to koszt kapitaΠu (gdy˝ jego dostawcy domagajŕ si´ wy˝szej
stopy zwrotu z tego kapitaΠu).
Ostatnim elementem wpΠywajacym na wzrost wartoĘci MSP jest maksymalizacja
okresu ˝ycia przedsi´biorstwa (przy zaΠo˝eniu, ˝e b´dzie ono przez caΠy
czas generowaç dodatnie przepΠywy pieni´˝ne). Osiŕga si´ go poprzez minimalizacj
´ ryzyka – a to najni˝sze jest w strategiach konserwatywnych. Szczególnie
ujawnia si´ to w niestabilnych warunkach na rynku.
6. Bibliografia
1. Chong Y. Y., Brown E. M., Zarzŕdzanie ryzykiem projektu, DW ABC, Kraków
2001.
2. Holliwell J., Ryzyko finansowe. Metody identyfikacji i zarzŕdzania ryzykiem
finansowym, K.E. Liber, Warszawa 2001.
3. Jajuga K., Analiza i zarzŕdzanie ryzykiem – podejĘcia teoretyczne i wyzwania
praktyczne, „Rynek Terminowy”, Nr 14, 2001, s. 47–52.
4. Kaczmarek T. T., Zarzŕdzanie ryzykiem handlowym, finansowym, produkcyjnym
dla praktyków, ODDK, Gdaƒsk 2002.
5. Ostrowska E., Ryzyko projektów inwestycyjnych, PWE, Warszawa 2002.
6. Pluta W., Planowanie finansowe w przedsi´biorstwie, PWE, Warszawa 1999.
7. Rawls S. W., Smithson C. W., Strategic Risk Management, „Journal of Applied
Corporate Finance”, Vol. 2, Nr 4, zima 1990.
8. Smaga E., Ryzyko i zwrot w inwestycjach, FRR w Polsce, Warszawa 1995.
9. Smithson C. W., Smith C. W., Wilford D. S., Zarzŕdzanie ryzykiem finansowym,
instrumenty pochodne, in˝ynieria finansowa i maksymalizacja wartoĘci,
DW ABC, Kraków 2000.
102 Grzegorz Michalski
STUDIA I PRACE
KOLEGIUM
ZARZŃDZANIA
I FINANSÓW
ZESZYT NAUKOWY 55
SzkoΠa GΠowna Handlowa w Warszawie
RADA PROGRAMOWA
STUDIÓW I PRAC KOLEGIUM ZARZŃDZANIA I FINANSÓW
Jerzy Nowakowski (przewodniczŕcy)
Anna Skowronek-Mielczarek (sekretarz)
Jan Adamczyk, Stefan Doroszewicz, Jan Kaja, Jan Komorowski
Tomasz Michalski, Janusz Ostaszewski, Piotr PΠoszajski
Maria Romanowska, Lech Szyszko, Wojciech Wrzosek
Recenzenci
PaweΠ Felis
Robert JagieΠΠo
Piotr Miller
Wojciech Pacho
Anna Skowronek-Mielczarek
Teresa SΠaby
MichaΠ Wrzesiƒski
Redaktor
Ewa Tomkiewicz
© Copyright by SzkoΠa GΠowna Handlowa w Warszawie, 2005
ISSN 1234-8872
NakΠad 320 egzemplarzy
Opracowanie komputerowe, druk i oprawa:
Dom Wydawniczy ELIPSA,
ul. Inflancka 15/198, 00-189 Warszawa
tel./fax 635 03 01, 635 17 85, e-mail: elipsa, www.elipsa.pl
SPIS TREÂCI
Od Komitetu Redakcyjnego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
CZ˘Âĺ PIERWSZA
ARTYKU¸Y Z ZAKRESU FINANSÓW I BANKOWOÂCI . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
Wykorzystanie trwaΠoEci do pomiaru ryzyka stopy procentowej obligacji
Robert KuĘmierski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
Motywy wyprowadzania spoΠek z obrotu gieΠdowego w Polsce w latach 1999–2004
Krzysztof Jackowicz, Oskar Kowalewski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
KsztaΠt polskich bankowych regulacji nadzorczych w 2005 roku – wybrane aspekty
Jan KoleĘnik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
Nadzór zintegrowany w Wielkiej Brytanii. Porównanie z rozwiŕzaniami
skandynawskimi
MaΠgorzata Zaleska, Magdalena Roszczuk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
JakoĘç bankowej usΠugi internetowej
Stefan Doroszewicz, Alicja Niedęwiecka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP
Grzegorz Michalski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
CZ˘Âĺ DRUGA
ARTYKU¸Y Z ZAKRESU ZARZŃDZANIA I EKONOMII . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
Dynamika modelu AS-AD
Wojciech Pacho . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
Problemy funkcjonowania samorzŕdu terytorialnego – aspekty teoretyczne
Barbara Rdzanowska . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
Handel wewn´trzny Polski – przemiany w latach 1999–2003
Urszula KΠosiewicz-Górecka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
Procesy integracyjne w Unii Europejskiej a zmiany w dystrybucji produktów
RadosΠaw Baran . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159
Potrzeby informacyjne przedsi´biorstw – cz´Ęç I. Istota potrzeb informacyjnych
przedsi´biorstw
Beata Marciniak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
Zatrudnienie w Unii Europejskiej – aktualne tendencje
Gra˝yna W´grzyn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184
konsghmichalski – Copy.pdf
