konsghmichalski – Copy.pdf – Adobe Acrobat Standard

http://www.sgh.waw.pl/kolegia/kzif/pozostale/atompage.2011-06-03.0077787302/z.%2055.pdf

Grzegorz Michalski

Akademia Ekonomiczna we WrocΠawiu

Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym

a wzrost wartoĘci MSP

1. Wprowadzenie

Zarzŕdzanie finansami przedsi´biorstwa stawia sobie za cel maksymalizacj´ bogactwa

jego wΠaEcicieli. Wynika ona z maksymalizacji wartoĘci przedsi´biorstwa.

MaΠe i Ęrednie przedsi´biorstwa (dalej MSP), najcz´Ęciej nie sŕ wyjŕtkiem. W najprostszym

uj´ciu, o wartoĘci przedsi´biorstwa decyduje suma zaktualizowanych

po koszcie kapitaΠu, przyszΠych oczekiwanych strumieni pieni´˝nych generowanych

przez przedsi´biorstwo. Mo˝na t´ zale˝noĘç przedstawiç na podstawie wzoru 1:

(1)

gdzie:

Vp – wartoĘç przedsi´biorstwa,

CFt – wartoĘç oczekiwanych przepΠywow pieni´˝nych generowanych przez przedsi

´biorstwo w okresie t,

k – stopa dyskontowa wynikajŕca z kosztu kapitaΠu przedsi´biorstwa.

Maksymalizacj´ wartoĘci MSP osiŕga si´ przez:

• dŕ˝enie do maksymalizacji oczekiwanych przepΠywow pieni´˝nych,

• minimalizacj´ kosztu kapitaΠu finansujŕcego dziaΠalnoEc MSP,

• maksymalizacj´ okresu ˝ycia przedsi´biorstwa (przy zaΠo˝eniu, ˝e b´dzie

ono przez caΠy czas generowaç dodatnie przepΠywy pieni´˝ne).

2. Strategie finansowania aktywów bie˝ŕcych

Strategie finansowania aktywów bie˝ŕcych (ang. alternative current asset financing

policies) sŕ zbiorem kryteriów i reguΠ post´powania podporzŕdkowanych realizacji

celu, jakim jest pomna˝anie bogactwa wΠaEcicieli, którymi kierujŕ si´ zarzŕdzajŕcy

MSP w trakcie podejmowania decyzji odnoszŕcych si´ do zdobywania

V ,

k

CF

1

p

t

t

n

t

1

=

!= ^ + h

Ęrodków na finansowanie bie˝ŕcych i przyszΠych potrzeb oraz okreĘlania sposobów

i kierunków wykorzystania tych Ęrodków, przy uwzgl´dnieniu znanych zarzŕdowi

szans, ograniczeƒ i zwiŕzków z otoczeniem. Strategie takie sŕ wypadkowŕ

rynkowych warunków i osobistych skΠonnoEci zarzŕdu (przede wszystkim

skΠonnoEci do ponoszenia ryzyka). W oparciu o niŕ zarzŕd wyznacza odpowiedniŕ

struktur´ bie˝ŕcych aktywów i erodΠa ich finansowania.

Mo˝liwe jest zastosowanie przez MSP jednej z trzech strategii finansowania

aktywów bie˝ŕcych:

1) agresywnej, polegajŕcej na tym, ˝e znaczna cz´Ęç staΠego i caΠoEc zmiennego

zapotrzebowania przedsi´biorstwa na erodΠa finansowania zwiŕzane

z aktywami bie˝ŕcymi pochodzi z finansowania krótkoterminowego;

Rysunek 1. Agresywna strategia finansowania aktywów bie˝ŕcych

erodΠo: opracowanie wΠasne.

2) umiarkowanej, przy której zmierza si´ do dostosowaniu okresu, na jaki

potrzebne jest finansowanie, do dΠugoEci okresu, na jaki potrzebne sŕ

przedsi´biorstwu dane aktywa. W wyniku takiego podejĘcia, staΠa cz´Ęç

aktywów bie˝ŕcych finansowana jest w oparciu o kapitaΠ dΠugoterminowy,

natomiast zmienna cz´Ęç tych aktywów finansowana jest kapitaΠem

krótkoterminowym;

wartoĘç

w zΠotych

aktywa bie˝ŕce

finansowanie

dΠugoterminowe

⎫⎪⎬⎪⎭ zmienna cz´

Ęç

aktywów

bie˝ŕcych

staΠa cz´Ęç

aktywów

bie˝ŕcych

i

aktywa

trwaΠe

czas

Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP 91

Rysunek 2. Umiarkowana strategia finansowania aktywów bie˝ŕcych

erodΠo: opracowanie wΠasne.

3) konserwatywnej, polegajŕcej na tym, ˝e zarówno trwaΠy, jak i zmienny

stan aktywów bie˝ŕcych jest utrzymywany w oparciu o finansowanie dΠugoterminowe.

Rysunek 3. Konserwatywna strategia finansowania aktywów bie˝ŕcych.

erodΠo: opracowanie wΠasne.

wartoĘç

w zΠotych

aktywa bie˝ŕce

finansowanie

dΠugoterminowe

⎫⎪⎬⎪⎭

zmienna cz´Ęç

aktywów

bie˝ŕcych

staΠa cz´Ęç

aktywów

bie˝ŕcych

i

aktywa

trwaΠe

czas

wartoĘç

w zΠotych

aktywa bie˝ŕce

finansowanie

dΠugoterminowe

⎫⎪⎬⎪⎭

zmienna cz´Ęç

aktywów

bie˝ŕcych

staΠa cz´Ęç

aktywów

bie˝ŕcych

i

aktywa

trwaΠe

czas

92 Grzegorz Michalski

PrzykΠad 1. Zarzŕd przedsi´biorstwa XYZ zastanawia si´ nad wyborem

strategii finansowania aktywów. Wiadomo ponad to, ˝e do wyboru mo˝na podejĘç

w jeden na dwa sposoby:

1) maksymalizujŕc rentownoĘç kapitaΠu wΠasnego,

2) minimalizujŕc ryzyko.

Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) w przypadku ka˝dej strategii

wynosi 3 500 000 zΠotych. Pierwotnie przedsi´biorstwo mo˝e finansowaç

si´ dΠugiem dΠugoterminowym o koszcie (kdd) 18% oraz kredytem krótkoterminowym

o koszcie (kkk) 12%. ZadΠu˝enie caΠkowite przedsi´biorstwa to 1 500 000

zΠotych, natomiast kapitaΠ wΠasny to 8 500 000 zΠotych. UdziaΠ dΠugu dΠugoterminowego

w przypadku strategii agresywnej, wynosi 40% dΠugu, w przypadku strategii

umiarkowanej udziaΠ ten wynosi 70%, a dla strategii konserwatywnej 100%.

Wiadomo, ˝e w wyniku ostatniego zaΠamania na rynku kredytów, miaΠ

miejsce gwaΠtowny wzrost krótkoterminowych stóp procentowych o 10 punktów

procentowych przy analogicznym wzroĘcie stóp dΠugoterminowych o 3 punkty procentowe.

Nale˝y uwzgl´dniç mo˝liwoĘç powtórzenia si´ podobnej sytuacji. Przedsi

´biorstwo pΠaci podatek dochodowy na poziomie 27%.

Tabela 1. RentownoĘç kapitaΠu wΠasnego przedsi´biorstwa XYZ dla ka˝dej dost

´pnej strategii finansowania aktywów bie˝ŕcych dla sytuacji normalnej (w zΠotych)

Agresywna Umiarkowana Konserwatywna

EBIT 3 500 000 3 500 000 3 500 000

Odsetki* 216 000 243 000 270 000

EBT 3 284 000 3 257 000 3 230 000

NI = (1 – 0,27) _ EBT 2 397 320 2 377 610 2 357 900

ROE 28,2% 27,97% 27,74%

* Odsetki = kdd _ wielkoĘç dΠugu dΠugoterminowego + kkk _ wielkoĘç kredytu krótkoterminowego,

gdzie: NI – zysk netto, EBT – zysk przed opodatkowaniem, ROE – rentownoĘç kapitaΠu wΠasnego.

erodΠo: dane hipotetyczne.

Jak widaç z tabeli 1, w przypadku kierowania si´ maksymalizacjŕ rentownoĘci

kapitaΠu wΠasnego, zarzŕd przedsi´biorstwa powinien wybraç strategi´

agresywnŕ, gwarantujŕcŕ najwy˝szŕ ROE.

Aby dokonaç ryzyka zwiŕzanego z mo˝liwymi dla przedsi´biorstwa strategiami

finansowania aktywów bie˝ŕcych, nale˝y oszacowaç prawdopodobne ROE

w przypadku wzrostu stóp procentowych.

Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP 93

Tabela 2. ROE przedsi´biorstwa XYZ dla ka˝dej dost´pnej strategii finansowania

aktywów bie˝ŕcych dla podwy˝szonych stóp procentowych (w zΠotych)

Agresywna Umiarkowana Konserwatywna

EBIT 3 500 000 3 500 000 3 500 000

Odsetki 378 000 346 500 315 000

EBT 3 122 000 3 154 000 3 185 000

NI = (1 – 0,27) _ EBT 2 279 060 2 302 420 2 325 050

ROE 26,81% 27,09% 27,35%

erodΠo: dane hipotetyczne.

Jak widaç, nagΠa zmiana stóp procentowych jest powodem spadku ROE,

i co wa˝niejsze, w takiej sytuacji strategia konserwatywna charakteryzuje si´

wy˝szŕ ROE od strategii agresywnej.

Aby odpowiedzieç na pytanie, która strategia zwiŕzana jest z wy˝szym ryzykiem,

nale˝y obliczyç wspoΠczynnik zmiennoĘci informujŕcy o tym, jaki poziom

ryzyka przypada na jednostk´ ROE:

W zwiŕzku z tym, ˝e strategia konserwatywna wiŕ˝e si´ z najni˝szym poziomem

wspoΠczynnika zmiennoĘci informujŕcym o poziomie ryzyka, kierujŕc si´

jego minimalizacjŕ, nale˝y wybraç strategi´ konserwatywnŕ.

3. Strategie inwestowania w aktywa bie˝ŕce

Strategie inwestowania w aktywa bie˝ŕce (ang. alternative current assets investment

policies) sŕ stosowanymi przez przedsi´biorstwo sposobami podejĘcia do

ksztaΠtowania wielkoĘci i struktury aktywów bie˝ŕcych. Istniejŕ trzy podstawowe

strategie:

, ,

,

, ,

, ,

, ,

,

, ,

, ,

, ,

,

, ,

, .

,

, ,

,

, ,

,

, ,

v

v

v

2

0282 02681

2

1 0282

2

0282 02681

00253

2

02797 02709

2

1 02797

2

02797 02709

0016

2

02774 02735

2

1 02774

2

02774 02735

00071

02681

2

0282 02681

02709

2

02797 02709

02735

2

02774 02735

,

,

,

ROE A

ROE U

ROE K

2 2

2 2

2 2

#

#

#

=

+

+

=

=

+

+

=

=

+

+

=

+ –

+

+ –

+

+ –

+

c c

c c

c c

m m

m m

m m

=

=

=

G

G

G

94 Grzegorz Michalski

1) agresywna, polegajŕca na minimalizowaniu poziomu skΠadnikow rzeczowych

aktywów i stosowania restrykcyjnego podejĘcia do udzielania kredytu

kupieckiego;

2) umiarkowana, polegajŕca na utrzymywaniu aktywów bie˝ŕcych a w szczególnoĘci

zapasów i Ęrodków pieni´˝nych na przeci´tnym poziomie;

3) konserwatywna, wiŕ˝ŕca si´ z utrzymywaniem wysokiego poziomu aktywów

bie˝ŕcych (a w szczególnoĘci zapasów i Ęrodków pieni´˝nych)

w przedsi´biorstwie oraz posiadania wysokiego poziomu nale˝noĘci, poprzez

stosowanie liberalnego podejĘcia do Ęciŕgania nale˝nych kwot od

odbiorców.

PrzykΠad 2. Zarzŕd przedsi´biorstwa OPQ usiΠuje ustaliç optymalny poziom

aktywów bie˝ŕcych na nadchodzŕcy rok. Oczekuje wzrostu przychodów ze

sprzeda˝y do poziomu okoΠo 45 000 000 zΠotych, w wyniku prowadzonej wΠaEnie

rozbudowy infrastruktury. WartoĘç aktywów trwaΠych to 12 000 000 zΠotych.

Przedsi´biorstwo chce utrzymaç stop´ zadΠu˝enia na poziomie 65%. Koszty odsetkowe

przedsi´biorstwa sŕ obecnie na poziomie 6% rocznie przy comiesi´cznej

kapitalizacji odsetek, zarówno dla krótko, jak i dla dΠugoterminowego dΠugu.

Przedsi´biorstwo ma trzy mo˝liwoĘci co do prognozowanego poziomu aktywów

bie˝ŕcych: a) agresywnŕ strategi´, wymagajŕcŕ aktywów bie˝ŕcych na poziomie

40% prognozowanych przychodów ze sprzeda˝y, b) umiarkowanŕ strategi

´, zwiŕzanŕ z utrzymywaniem aktywów bie˝ŕcych na poziomie 50% przychodów

ze sprzeda˝y, c) konserwatywnŕ strategi´, która wymaga bie˝ŕcych aktywów na

poziomie 65% przychodów ze sprzeda˝y. Przedsi´biorstwo spodziewa si´ zysku

przed spΠata odsetek i opodatkowaniem w wysokoĘci 25% caΠkowitych wpΠywow

ze sprzeda˝y.

Nale˝y oszacowaç oczekiwanŕ rentownoĘç kapitaΠu wΠasnego dla ka˝dego

poziomu aktywów bie˝ŕcych (zakΠada si´ efektywnŕ stop´ opodatkowania na poziomie

27%). Nast´pnie powinno zwróciç si´ uwag´ na zmiany ogólnego ryzyka

firmy przy ka˝dej z tych mo˝liwych strategii.

Pierwszym krokiem jest skonstruowanie bilansu przedsi´biorstwa dla ka˝-

dej z dost´pnych strategii (tabela 3).

Nast´pnie, na podstawie posiadanych danych, nale˝y oszacowaç oczekiwany

poziom rentownoĘci kapitaΠu wΠasnego, dokonane to zostanie w tabeli 4.

Jak widaç, jeĘli przedsi´biorstwo OPQ kieruje si´ maksymalizacjŕ ROE,

powinno wybraç strategi´ agresywnŕ. Oczekiwana rentownoĘç kapitaΠu wΠasnego

dla strategii agresywnej jest najwy˝sza i wynosi 69,85%, dla umiarkowanej

59,65% oraz dla konserwatywnej 48,52%.

Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP 95

Tabela 3. Bilans przedsi´biorstwa OPQ dla ka˝dej z dost´pnych strategii inwestowania

w aktywa bie˝ŕce (w tysiŕcach zΠotych)

Agresywna Umiarkowana Konserwatywna

Aktywa trwaΠe 12 000 12 000 12 000

Aktywa bie˝ŕce 18 000 22 500 29 250

Aktywa caΠkowite 30 000 34 500 41 250

KapitaΠ wΠasny 10 500 12 075 14 438

KapitaΠ obcy 19 500 22 425 26 812

Pasywa caΠkowite 30 000 34 500 41 250

erodΠo: dane hipotetyczne.

Tabela 4. ROE przedsi´biorstwa OPQ dla ka˝dej dost´pnej strategii inwestowania

w aktywa bie˝ŕce (w tysiŕcach zΠotych)

Agresywna Umiarkowana Konserwatywna

EBIT 11 250 11 250 11 250

Odsetki 1 203 1 383 1 654

EBT 10 047 9 867 9 596

NI = (1 – 0,27) _ EBT 7 334 7 203 7 005

ROE 69,85% 59,65% 48,52%

erodΠo: dane hipotetyczne.

W celu sprawdzenia jak zmienia si´ ryzyko zwiŕzane z ka˝dŕ z tych strategii,

nale˝y obliczyç wpΠyw obni˝enia si´ przychodów ze sprzeda˝y i wzrostu stopy

procentowej zwiŕzanej z kredytem na ROE. ZaΠo˝my, ˝e mo˝liwy jest spadek EBIT

wynikajŕcy ze spadku przychodów ze sprzeda˝y w taki sposób, ˝e dla strategii

agresywnej wyniesie on 6 500 000 zΠotych, dla umiarkowanej 7 500 000 zΠotych,

dla konserwatywnej 8 500 000 zΠotych oraz wzrost oprocentowania do 8% rocznie

przy comiesi´cznej kapitalizacji odsetek. Tabela 5 zawiera odpowiednie obliczenia.

Tabela 5. ROE przedsi´biorstwa OPQ dla ka˝dej dost´pnej strategii inwestowania

w aktywa bie˝ŕce w przypadku ni˝szych przychodów ze sprzeda˝y

(w tysiŕcach zΠotych)

Agresywna Umiarkowana Konserwatywna

EBIT 6 500 7 500 8 500

Odsetki 1 619 1 861 2 225

EBT 4 881 5 639 6 275

NI = (1 – 0,27) _ EBT 3 563 4 117 4 581

ROE 33,93 34,1% 31,73%

erodΠo: dane hipotetyczne.

96 Grzegorz Michalski

Nast´pnie, nale˝y obliczyç wspoΠczynnik zmiennoĘci informujŕcy o tym, jaki

poziom ryzyka przypada na jednostk´ ROE:

Ponownie najmniejsze ryzyko zwiŕzane jest ze stosowaniem strategii konserwatywnej.

4. Strategie kapitaΠu obrotowego netto

Strategie kapitaΠu obrotowego (ang. alternative working capital policies) sŕ stosowanymi

przez przedsi´biorstwo sposobami podejĘcia do inwestowania i finansowania

aktywów bie˝ŕcych. Wynikajŕ one z uwzgl´dnienia zarówno strategii inwestowania

w aktywa obrotowe, jak i strategii finansowania aktywów obrotowych

omówionych w dwóch poprzednich punktach. Istniejŕ trzy podstawowe rodzaje

strategii:

1) agresywna, która charakteryzuje si´ niskim poziomem aktywów bie˝ŕcych

i wysokim poziomem pasywów bie˝ŕcych. Zwiŕzany z niŕ jest krótki

cykl konwersji Ęrodków pieni´˝nych, wynikajŕcy z niskiego poziomu

nale˝noĘci i wysokiego poziomu zobowiŕzaƒ. Pociŕga to za sobŕ zmniejszenie

kosztów operacyjnych, a co za tym idzie, mo˝liwoĘç osiŕgania lepszych

wyników finansowych. Z posiadania wysokiego poziomu pasywów

bie˝ŕcych wynikajŕ (w normalnych warunkach) ni˝sze odsetki lecz równoczeĘnie

wy˝szy poziom ryzyka;

, ,

,

, ,

,

, ,

,

, ,

,

, ,

,

, ,

,

, ,

,

, ,

,

, ,

, .

;

;

v

v

v

2

0 0

2

1 0 8

2

0 0

0

2

0 0

0

2

0 0

2

1 0

2

0 0

0

2

0 0

0

2

0 03173

2

1 0

2

0 0

0

2

0 0

0

6985 3393

69 5

6985 3393

3393

6985 3393

3461

5965 341

5965

5965 341

341

5965 341

2346

4852

4852

4852 3173

3173

4852 3173

2092

,

,

,

ROE A

ROE U

ROE K

2 2

2 2

2 2

#

#

#

=

+

+

+ –

+

=

=

+

+

+ –

+

=

=

+

+

+ –

+

=

c c

c c

c c

m m

m m

m m

=

=

=

G

G

G

Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP 97

Rysunek 4. KorzyĘci i ryzyko zwiŕzane ze strategiami kapitaΠu obrotowego

Oznaczenia: K – strategia konserwatywna, U – strategia umiarkowana, A – strategia agresywna.

erodΠo: W. Pluta, Planowanie…, s. 49.

2) umiarkowana, polegajŕca na dopasowywaniu struktury terminowej aktywów

i pasywów. Jako rozwiŕzanie poĘrednie charakteryzuje si´ uĘrednionymi

kosztami i korzyĘciami;

Rysunek 5. Strategie kapitaΠu obrotowego netto

erodΠo: W. Pluta, Planowanie finansowe w przedsi´biorstwie, PWE, Warszawa 1999, s. 47.

3) konserwatywna, wiŕ˝ŕca si´ z wysokimi poziomami aktywów bie˝ŕcych

przy niskim poziomie pasywów bie˝ŕcych. Skutkiem jest wzrost kosztów

operacyjnych i osiŕganie sΠabszych wyników finansowych jako skutek dΠu˝-

szego cyklu konwersji Ęrodków pieni´˝nych. Wi´ksze dΠugoterminowe fi-

Aktywa Pasywa Aktywa Pasywa Aktywa Pasywa

Bie˝ŕce Bie˝ŕce Bie˝ŕce Bie˝ŕce Bie˝ŕce Bie˝ŕce

DΠugoterminowe

DΠugoterminowe

DΠugoterminowe

DΠugoterminowe

DΠugoterminowe

DΠugoterminowe

Agresywna Umiarkowana Konserwatywna

A

U

K

KorzyĘci

Ryzyko

98 Grzegorz Michalski

nansowanie w miejsce krótkoterminowego skutkuje wzrostem kosztów finansowych,

przy równoczeĘnie ni˝szym ryzyku.

PrzykΠad 3. Zarzŕd przedsi´biorstwa ABX zastanawia si´ nad wyborem

strategii kapitaΠu obrotowego netto. Prognozowane przychody ze sprzeda˝y wynoszŕ

2 000 000 zΠotych. Zarzŕd mo˝e kierowaç si´:

1) maksymalizacjŕ ROE,

2) minimalizacjŕ ryzyka.

Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem w przypadku ka˝dej strategii wynosi

500 000 zΠotych. Pierwotnie przedsi´biorstwo mo˝e finansowaç si´ dΠugiem

dΠugoterminowym o koszcie 14% oraz kredytem krótkoterminowym o koszcie 11%.

WartoĘç aktywów trwaΠych przedsi´biorstwa to 1 000 000 zΠotych. Zarzŕd przedsi

´biorstwa zamierza utrzymaç stop´ zadΠu˝enia na poziomie 60%. Przedsi´biorstwo

ma trzy mo˝liwoĘci co do prognozowanego poziomu aktywów bie˝ŕcych: 40%,

50% oraz 65% przychodów ze sprzeda˝y.

UdziaΠ dΠugu dΠugoterminowego w przypadku strategii agresywnej, wynosi

30% dΠugu, w przypadku strategii umiarkowanej udziaΠ ten wynosi 50%, a dla

strategii konserwatywnej 75%. W przeszΠoEci odnotowano zaΠamanie na rynku

kredytów, w wyniku którego miaΠ miejsce gwaΠtowny wzrost krótkoterminowych

stóp procentowych o 6 punktów procentowych przy analogicznym wzroĘcie stóp

dΠugoterminowych o 1 punkt procentowy. Nale˝y uwzgl´dniç mo˝liwoĘç powtórzenia

si´ w przypadku zapaĘci na rynku, podobnej sytuacji przy równoczesnym

spadku zysku przed odsetkami i opodatkowaniem o 20% dla strategii agresywnej,

o 15% dla strategii umiarkowanej i 10% dla strategii konserwatywnej. Przedsi

´biorstwo pΠaci podatek dochodowy na poziomie 27%.

W pierwszej kolejnoĘci nale˝y skonstruowaç bilans przedsi´biorstwa dla ka˝-

dej z dost´pnych strategii.

Tabela 6. Bilans przedsi´biorstwa ABX dla ka˝dej z dost´pnych strategii kapitaΠu

obrotowego (w tysiŕcach zΠotych)

Agresywna Umiarkowana Konserwatywna

Aktywa trwaΠe 1 000 1 000 1 000

Aktywa bie˝ŕce 800 1 000 1 300

Aktywa caΠkowite 1 800 2 000 2 300

KapitaΠ wΠasny 720 800 920

DΠug dΠugoterminowy 324 600 1 035

Kredyt krótkoterminowy 756 600 345

Pasywa caΠkowite 1 800 2 000 2 300

erodΠo: dane hipotetyczne.

Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP 99

Nast´pnie, na podstawie posiadanych danych, nale˝y oszacowaç oczekiwany

poziom rentownoĘci kapitaΠu wΠasnego.

Tabela 7. ROE przedsi´biorstwa ABX dla ka˝dej dost´pnej strategii kapitaΠu

obrotowego netto (w tysiŕcach zΠotych)

Agresywna Umiarkowana Konserwatywna

EBIT 500 500 500

Odsetki 129 150 183

EBT 371 350 317

NI = (1 – 0,27) _ EBT 271 256 231

ROE 37,64% 32% 25,11%

erodΠo: dane hipotetyczne.

Jak widaç, jeĘli przedsi´biorstwo ABX kieruje si´ maksymalizacjŕ ROE,

powinno wybraç strategi´ agresywnŕ. Oczekiwana rentownoĘç kapitaΠu wΠasnego

dla strategii agresywnej jest najwy˝sza i wynosi 37,64%, dla umiarkowanej

32% oraz dla konserwatywnej 25,11%.

W celu sprawdzenia, jak zmienia si´ ryzyko zwiŕzane z ka˝dŕ z tych strategii

dla przedsi´biorstwa ABX, nale˝y obliczyç wpΠyw obni˝enia si´ przychodów

ze sprzeda˝y i wzrostu stopy procentowej zwiŕzanej z kredytem na ROE. Tabela

8 zawiera odpowiednie obliczenia.

Tabela 8. ROE przedsi´biorstwa ABX dla ka˝dej dost´pnej strategii kapitaΠu

obrotowego netto w przypadku ni˝szych przychodów ze sprzeda˝y (w tysiŕcach

zΠotych)

Agresywna Umiarkowana Konserwatywna

EBIT 400 425 450

Odsetki 177 192 214

EBT 223 233 236

NI = (1 – 0,27) _ EBT 163 170 172

ROE 22,64% 21,25% 18,7%

erodΠo: dane hipotetyczne.

Nast´pnie, nale˝y obliczyç wspoΠczynnik zmiennoĘci informujŕcy o tym, jaki

poziom ryzyka przypada na jednostk´ ROE:

, ,

,

, ,

,

, ,

v , ;

2

0 0

2

1 0

2

0 0

0

2

0 0

0

3734 2264

3734

3734 2264

2264

3734 2264

ROE,A 2451

2 2

#

=

+

+

+ –

+

= =c mc mG

100 Grzegorz Michalski

Jak widaç, na podstawie wspoΠczynnika zmiennoĘci mo˝na stwierdziç, ˝e

najmniejsze ryzyko zwiŕzane jest ze stosowaniem strategii konserwatywnej.

5. Podsumowanie

Przedstawione w artykule strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym netto majŕ

wpΠyw na wartoĘç MSP. Maksymalizacj´ wartoĘci MSP osiŕga si´ mi´dzy innymi

przez dŕ˝enie do maksymalizacji oczekiwanych operacyjnych przepΠywow

pieni´˝nych, które szacowane sŕ na podstawie równania 2:

(2)

gdzie:

CF – operacyjne przepΠywy pieni´˝ne,

CR – przychody ze sprzeda˝y,

KSba – koszty staΠe bez amortyzacji,

KZ – koszty zmienne,

Dep – amortyzacja,

T – stopa opodatkowania,

ÄNWC – przyrost kapitaΠu obrotowego netto.

Jak widaç, formuΠa na podstawie której szacowane sŕ przepΠywy pieni´˝-

ne zawiera przyrost kapitaΠu obrotowego netto. Im jest on ni˝szy – tym wy˝sze

przepΠywy pieni´˝ne b´dŕ generowane przez przedsi´biorstwo. Najni˝szy poziom

kapitaΠu obrotowego netto gwarantujŕ strategie agresywne.

Kolejnym czynnikiem wpΠywajacym na wzrost wartoĘci przedsi´biorstwa

jest minimalizacja kosztu kapitaΠu finansujŕcego dziaΠalnoEc MSP. Z jednej strony

strategie agresywne wiŕ˝ŕ si´ z niskim zaanga˝owaniem dro˝szego kapitaΠu

dΠugoterminowego. Z ich stosowania w stabilnych warunkach wynika maksymalizacja

wartoĘci MSP. RównoczeĘnie, w niestabilnych warunkach, wzrasta znacz-

CF=_CRKSbaKZDepi # ]1-Tg+DepNWC,

, ,

,

, ,

,

, ,

, ;

, ,

,

, ,

,

, ,

, .

v

v

2

0 0

2

1 0

2

0 0

0

2

0 0

02

2

0 0

2

1 0

2

0 0

0

2

0 0

0

32 2125

32

32 2125

2125

32 2125

019

2511 187

2511

2511 187

187

2511 187

1463

,

,

ROE U

ROE K

2 2

2 2

#

#

=

+

+

+ –

+

=

=

+

+

+ –

+

=

c c

c c

m m

m m

=

=

G

G

Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP 101

nie ryzyko, a przez to koszt kapitaΠu (gdy˝ jego dostawcy domagajŕ si´ wy˝szej

stopy zwrotu z tego kapitaΠu).

Ostatnim elementem wpΠywajacym na wzrost wartoĘci MSP jest maksymalizacja

okresu ˝ycia przedsi´biorstwa (przy zaΠo˝eniu, ˝e b´dzie ono przez caΠy

czas generowaç dodatnie przepΠywy pieni´˝ne). Osiŕga si´ go poprzez minimalizacj

´ ryzyka – a to najni˝sze jest w strategiach konserwatywnych. Szczególnie

ujawnia si´ to w niestabilnych warunkach na rynku.

6. Bibliografia

1. Chong Y. Y., Brown E. M., Zarzŕdzanie ryzykiem projektu, DW ABC, Kraków

2001.

2. Holliwell J., Ryzyko finansowe. Metody identyfikacji i zarzŕdzania ryzykiem

finansowym, K.E. Liber, Warszawa 2001.

3. Jajuga K., Analiza i zarzŕdzanie ryzykiem – podejĘcia teoretyczne i wyzwania

praktyczne, „Rynek Terminowy”, Nr 14, 2001, s. 47–52.

4. Kaczmarek T. T., Zarzŕdzanie ryzykiem handlowym, finansowym, produkcyjnym

dla praktyków, ODDK, Gdaƒsk 2002.

5. Ostrowska E., Ryzyko projektów inwestycyjnych, PWE, Warszawa 2002.

6. Pluta W., Planowanie finansowe w przedsi´biorstwie, PWE, Warszawa 1999.

7. Rawls S. W., Smithson C. W., Strategic Risk Management, „Journal of Applied

Corporate Finance”, Vol. 2, Nr 4, zima 1990.

8. Smaga E., Ryzyko i zwrot w inwestycjach, FRR w Polsce, Warszawa 1995.

9. Smithson C. W., Smith C. W., Wilford D. S., Zarzŕdzanie ryzykiem finansowym,

instrumenty pochodne, in˝ynieria finansowa i maksymalizacja wartoĘci,

DW ABC, Kraków 2000.

102 Grzegorz Michalski

STUDIA I PRACE

KOLEGIUM

ZARZŃDZANIA

I FINANSÓW

ZESZYT NAUKOWY 55

SzkoΠa GΠowna Handlowa w Warszawie

RADA PROGRAMOWA

STUDIÓW I PRAC KOLEGIUM ZARZŃDZANIA I FINANSÓW

Jerzy Nowakowski (przewodniczŕcy)

Anna Skowronek-Mielczarek (sekretarz)

Jan Adamczyk, Stefan Doroszewicz, Jan Kaja, Jan Komorowski

Tomasz Michalski, Janusz Ostaszewski, Piotr PΠoszajski

Maria Romanowska, Lech Szyszko, Wojciech Wrzosek

Recenzenci

PaweΠ Felis

Robert JagieΠΠo

Piotr Miller

Wojciech Pacho

Anna Skowronek-Mielczarek

Teresa SΠaby

MichaΠ Wrzesiƒski

Redaktor

Ewa Tomkiewicz

© Copyright by SzkoΠa GΠowna Handlowa w Warszawie, 2005

ISSN 1234-8872

NakΠad 320 egzemplarzy

Opracowanie komputerowe, druk i oprawa:

Dom Wydawniczy ELIPSA,

ul. Inflancka 15/198, 00-189 Warszawa

tel./fax 635 03 01, 635 17 85, e-mail: elipsa, www.elipsa.pl

SPIS TREÂCI

Od Komitetu Redakcyjnego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

CZ˘Âĺ PIERWSZA

ARTYKU¸Y Z ZAKRESU FINANSÓW I BANKOWOÂCI . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

Wykorzystanie trwaΠoEci do pomiaru ryzyka stopy procentowej obligacji

Robert KuĘmierski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

Motywy wyprowadzania spoΠek z obrotu gieΠdowego w Polsce w latach 1999–2004

Krzysztof Jackowicz, Oskar Kowalewski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

KsztaΠt polskich bankowych regulacji nadzorczych w 2005 roku – wybrane aspekty

Jan KoleĘnik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

Nadzór zintegrowany w Wielkiej Brytanii. Porównanie z rozwiŕzaniami

skandynawskimi

MaΠgorzata Zaleska, Magdalena Roszczuk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55

JakoĘç bankowej usΠugi internetowej

Stefan Doroszewicz, Alicja Niedęwiecka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

Strategie zarzŕdzania kapitaΠem obrotowym a wzrost wartoĘci MSP

Grzegorz Michalski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90

CZ˘Âĺ DRUGA

ARTYKU¸Y Z ZAKRESU ZARZŃDZANIA I EKONOMII . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103

Dynamika modelu AS-AD

Wojciech Pacho . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

Problemy funkcjonowania samorzŕdu terytorialnego – aspekty teoretyczne

Barbara Rdzanowska . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126

Handel wewn´trzny Polski – przemiany w latach 1999–2003

Urszula KΠosiewicz-Górecka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142

Procesy integracyjne w Unii Europejskiej a zmiany w dystrybucji produktów

RadosΠaw Baran . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159

Potrzeby informacyjne przedsi´biorstw – cz´Ęç I. Istota potrzeb informacyjnych

przedsi´biorstw

Beata Marciniak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170

Zatrudnienie w Unii Europejskiej – aktualne tendencje

Gra˝yna W´grzyn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184

konsghmichalski – Copy.pdf

Comments are closed.

%d bloggers like this: